浅析“明股实债”

以下文章来源于高能废话张律师 ，作者张宇明

原创作者：张宇明律师，爱吃会玩不睡觉

保留声明：本文是针对“明股实债”现象的个人理解，重点是自行总结的如何判断股权投资还是债权投资。由于水平有限，所以仅供参考。欢迎关注和转发，不吝批评与指正。

高能预警：正文14526个字，认真读完起码需要30分钟。没有任何插图，不讲段子，毫无娱乐性。想看股权还是债权判断要点的，可以直接拉到第五段。

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一、“明股实债”还是“名股实债”

“明股实债”和“名股实债” 在不同场合分别有所表述，在假定两个名词指向相同含义的前提下，究竟是“明股实债”还是“名股实债”，哪个更准确。

经查询，截至目前，“明股”抑或“名股”尚未形成统一。在不同的法律规范和规范性文件中，“明股实债”和“名股实债”均被广泛使用，目前为止表现为两者皆可。

2017年5月30日国务院国发明电〔2017〕1号《国务院关于开展第四次大督查的通知》:稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为情况。

中国证券监督管理委员会公告〔2023〕2号《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（2023修订）第二十条规定：资产管理计划不得开展明股实债投资。

2021年12月6日江苏省财政厅基金管理处《江苏省政府投资基金市场化子基金管理办法》政策解读“二、市场化子基金的投资”中：（四）投资要求。市场化子基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务…不得从事明股实债等变相增加政府债务的业务等。

2017年6月7日常政发〔2017〕68号《常州市人民政府关于做好国务院第四次大督查有关工作的通知》“（五）防范重点领域风险”中：稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控“明股实债”等变相举债行为情况。

2022年11月11日财政部财金〔2022〕119号《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》“（九）加强项目合同审核”中：严禁在项目合同及相关补充协议中约定由政府方或政府方出资代表向社会资本方回购投资本金…以其他名股实债方式融资等兜底条款。

2020年7月27日江苏省财政厅《江苏省政府投资基金管理办法》修订解读之三：进一步重申不得开展名股实债等变相增加政府债务的业务，既符合政策方向，又不脱离实际情况。

即便在遣词造句更加严谨、权威的审判机关发布的地方司法文件中，对“明股实债”和“名股实债”的使用，也并未统一。

2022年06月30日苏州市中级人民法院发布公司类纠纷案件审判白皮书中：对赌协议、股权代持、股权激励、明股实债等新类型案件不断涌现。

2023年09月20日上海市第二中级人民法院股权转让纠纷案件要素式审判指引（试行）：股权回购条款多约定回购价格为“投资本金+投资收益”…此问题也会与“名股实债”问题相交织。

最高院到基层法院的法院裁判文书中，“明股实债”和“名股实债”也分别均有表述。

个人认为，“明股实债”还是“名股实债”并不重要，无论是与“暗”相对的“明”应解释为的“公开或显露在外”，还是与“实”相对的“名”应解释为的“名义上”，两枚硬币的另一面都是“实”，即跟“虚”所相对的“真实”。所以，无论是“明股实债”还是“名股实债”，其核心在于实为债权但形式表现为股权。本文中，将暂以“明股实债”统称。

当然，“明股实债”本身是一种值得研究的现象，还是建议从立法机构到行政机关，再到审判机关，能够对“明股实债”或“名股实债”的表述予以统一，避免不必要的混乱。

二、与其说是“明股实债”，不如说是“明股实贷”

“明股实债”的概念并不精准，除非将“债”限制解释为借贷之债。按照标准解释，债是按照合同约定或者依照法律规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。通说认为，债是特定当事人之间请求为一定给付的民事法律关系，有合同之债、侵权之债、无因管理之债和不当得利之债。

常规、真实、纯粹的股权投资，从开始到结束不断产生各种债，如签署TS后的保密义务，签署投资文件后股东对公司实缴出资的义务，清算程序启动后公司对股东依法依约进行分配的义务，这些都属于债。而我们目前所说“实债”中的“债”，通常限缩为借贷关系中的债权。从投资者角度，是名为股权投资实为贷款的行为，所以，若要准确表达现有“明股实债”的含义，应是“明股实贷”。为表述方便，本文中将暂以“债权投资”指代所谓“实债”，即借贷关系中的出借行为。

以中国证券投资基金业协会〔2023〕15号《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第六十四条关于“明股实债”的定义为例，明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

中基协的定义是否准确暂且不论，但表达了“明股实债”的基本特征，即名义上是股权投资，但实际是以固定本息为目的的债权投资。

三、监管机构关于“明股实债”的相关规定

各层级监管机构下发了大量法律规范和规范性文件对“明股实债”作出规定，在相关表述中，分为以下几类：

1.明确禁止或限制，但不对“明股实债”进行解释和说明的，如：

中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：(一)借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。

中国证券监督管理委员会公告〔2023〕2号《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（2023修订）第二十条：资产管理计划不得开展明股实债投资。

国务院国发〔2019〕26号《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（十）项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会银发〔2018〕107号《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》“（八） 强化投资资金来源的真实性合规性监管”中：企业投资金融机构应当以自有资金出资，资金来源真实合法，不得以委托资金、负债资金、“名股实债”等非自有资金投资金融机构。

2.明确禁止或限制的同时，采取列举的方式对“明股实债”进行解释和说明的，如：

文化和旅游部、财政部文旅产业发〔2018〕96号《关于在文化领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》“三、规范项目实施”中的“（一）规范项目运作”：严禁利用PPP项目违法违规变相举债，严禁通过回购安排、保底承诺、固定回报等名股实债方式进行变相融资，牢牢守住不发生区域性系统性金融风险的底线。

江苏省国有资产监督管理局苏国资规〔2022〕4号《省属企业借出资金与提供担保管理若干规定》第二条：严禁假借经营、投资活动等名义变相借出资金，如融资性贸易、明股实债等行为。

江苏省国有资产监督管理局苏国资规〔2022〕7号《省属企业投资监督管理办法》第十六条：省属企业应规范参股投资，不得以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的明股实债方式开展参股投资

中国证券监督管理委员会令第163号中国证券监督管理委员会关于修改《上市公司证券发行管理办法》的决定（2020）“（二）关于明股实债”中：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

国资发改革规〔2023〕41号关于印发《国有企业参股管理暂行办法》的通知第八条第二款：不得以股权代持、“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。

3.极少数对“明股实债”进行明确定义的，如：

中基协〔2023〕15号《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》第六十四条：明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或者亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

中基协2017年02月14日《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》第五条：本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

中基协先后两次对明股实债的概念进行定义，除把“名股实债”调整为“明股实债”以外，内容没有任何变化。概念从“明股实债”的外观表现入手，如回报不与业绩挂钩、保本收益承诺、固定收益、特定收回等，并列举了常见形式。但是，此概念对“股权投资”和“债权投资”的区分语焉不详，既未能列举穷尽，也未概况表达区别。而且，径直将回购和对赌等作为常见形式，极易产生回购和对赌就是“明股实债”的错误认知，明显不妥。

四、审判机关对“明股实债”纠纷案件的主要裁判依据

（一）普遍适用的《中华人民共和国民法典》及配套司法解释和法〔2019〕254号《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）

《民法典》第146条：行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。

《民法典》第153条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。

《民法典》第401条：抵押权人在债务履行期限届满前，与抵押人约定债务人不履行到期债务时抵押财产归债权人所有的，只能依法就抵押财产优先受偿。

《民法典》第428条：质权人在债务履行期限届满前，与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有的，只能依法就质押财产优先受偿。

其中，第146条是虚假表示和隐藏行为效力条款，第153条是违反强制性规定及违背公序良俗的民事法律行为的效力条款，第401条、第428条分别是流押和流质的效力条款，上述规定是《民法典》中关于“明股实债”认定和处理的主要法律条款。

《九民纪要》31.【违反规章的合同效力】：违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

现有法律、行政法规层级的法律规范尚未对“明股实债”作出直接规定，反而是金融证券等行政机关及行业协会等机构基于一线监管需要，出台了大量的低位阶法律规范和行业规范，对“明股实债”作出规定。与此同时，与“明股实债”有关的诉讼案件纷至沓来，一方面相关纠纷的案情复杂，确实需要专业机构出台的法律规范和行业规范的帮助，但另一方面，这些低位阶法律规范和行业规范却无法直接作为认定“明股实债”效力状态的法律依据。彼时，在无法对原《民法总则》中涉及违反法律、行政规范的强制性规定方为无效的条款直接进行修改的情况下，最高院出台《九民纪要》，采取变通方式，将涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等规章的内容明确为公序良俗，变通地缓解了“明股实债”领域里立法空白和监管强势的矛盾，为法院审理“明股实债”纠纷案件中认定效力时需要适用规章扫清了障碍。这也提醒广大金融从业者，在金融乱象丛生、金融监管益发趋紧的当下，对规章中涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等条款，应当给予与法律、行政法规同等的重视。

需要说明的是，规章包括部门规章和地方政府规章，具体以国务院颁布的《规章制定程序条例》为准。

《九民纪要》71.【让与担保】债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。合同如果约定债务人到期没有清偿债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该部分约定无效，但不影响合同其他部分的效力。

当事人根据上述合同约定，已经完成财产权利变动的公示方式转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。债务人因到期没有清偿债务，请求对该财产拍卖、变卖、折价偿还所欠债权人合同项下债务的，人民法院亦应依法予以支持。

《九民纪要》89.【资产或者资产收益权转让及回购】当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。

《民法典担保制度司法解释系列解读之五“关于非典型担保”及“附则”部分重点条文解读》“四、关于让与担保”：让与担保有广义和狭义之分。广义让与担保,包括买卖式担保和让与式担保。所谓买卖式担保,又称卖与担保、卖渡的担保等,是指以买卖方式移转标的物的所有权,而以价金名义通融金钱,并约定日后将该标的物买回的制度。狭义让与担保,仅指让与式担保,又称为信托让与担保,是指债务(或第三人)为担保债务清偿,将担保标的物之所有权移转给债权人,在债务清偿后,标的物之所有权回归于担保人；在债务届时未能得到清偿时，债权人有就担保物优先受偿的权利。其要点是：第一,在设定这一担保时,担保人需将标的物所有权暂时转让给债权人,债权人成为形式上的所有人;第二,为使担保人保持对担保标的物的使用效益,债权人往往与担保人签订标的物的借用或租赁合同,由担保人对担保标的物使用;第三,债务人履行债务后,债权人应返回标的物所有权;第四,在债务人未偿还债务时,债权人并不是当然的取得担保标的物所有权,而是进行清算。清算分为两种:一是归属清算型,对标的物进行评估,超出债务价值部分由债权人偿还给担保人,债权人取得所有权;二是处分清算型,由债权人将标的物予以变卖,将价款用于清偿债权,多余部分归属于担保人。民法典虽未明确规定让与担保，但通过第401条、428条对流押、流质条款的修改，足以产生让与担保的制度效果。在我国司法实务中,不应简单的认定该担保形式无效,尤其不应依据有关流押或流质之禁止规定认定担保合同无效。即使合同未约定债务不能清偿时具体的清算办法,法院亦可基于民法典第401条、428条的规定，认定债权人对相应标的物的优先受偿权。基于这一理解，本解释分三种情形对让与担保作出规定：

其一，让与担保在实践中的典型表现形式为，债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，债权人有权对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得价款偿还债务。此时，人民法院应当认定该约定有效，且如果当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求参照民法典关于担保物权的有关规定就该财产优先受偿的，人民法院应予支持

其二，债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。如果当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；但是，债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持。此外，债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。

其三，实践中当事人经常约定将财产转移至债权人名下，一定期间后再由债务人或者第三人溢价回购，如果债务人未履行回购义务，财产归债权人所有。我们认为此种约定符合让与担保的特征，应当参照本解释关于让与担保的规定处理。但是，如果经审查当事人约定的回购标的自始不存在，由于缺乏担保财产，应当依照民法典第146条第2款的规定，按照实际构成的法律关系处理。

此外，考虑到股权让与担保中，当事人常常就被登记为名义股东的债权人是否须对原股东出资不足或者抽逃出资的行为承担连带责任发生争议，本解释还对股权让与担保作了特别规定。我们认为，在构成股权让与担保的情形下，债权人虽名义上被登记为股东，但其目的在于担保债权的实现，故即使原股东存在出资不足或者抽逃出资的情况，债权人也不应对此承担连带责任。

“明股实债”纠纷中一旦涉及让与担保，基本就不存在是股权投资还是债权投资的分歧，因为让与担保的本质是以抵押物或质押物作为担保物去保证主合同债务的履行。在此情形下，主合同债务已经被认定为系借贷债务，而股权只是担保物。

（二）部分法院出台的地方司法文件

1.上海市高级人民法院2018年12月21日发布2017年度上海法院金融商事审判情况通报（白皮书中英文版）

变相从事信贷业务的情况仍然存在。部分非银行金融机构并未持有贷款经营许可证，为了规避金融监管，变相从事信贷业务，并收取高额利息，存在违规嫌疑。比如，部分信托公司违反信托资金的使用规定，采用“名股实债”的方式为房地产企业融资；部分融资租赁企业采取了房屋“售后回租”方式；部分保理商从事“暗保理”业务等等。变相信贷业务的法律效力问题往往成为法院的审查重点。

2.武汉东湖新技术开发区人民法院2020年11月1日发布公司类纠纷案件审判白皮书（2015-2019年）

公司类案件中，近年以“名股实债”借款模式规避国家强制性监管规定的现象近年有所增加，“名股实债”是企业的一种融资方式，外观上是股权投资，实质上是债权投资。在此类纠纷中，我国对放贷行为实行严格的准入政策，除经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构以及自然人之间的民间借贷外，不具有放贷资格的企业、个人从事反复性、经常性，并以营利为目的的放贷行为有着严格限制，因此投资公司通过“名股实债”方式大量对外放贷存在较大法律和收益风险。

3.济南市市中区人民法院2021年11月4日发布公司类纠纷审判白皮书（2018—2021）

公司类案件中，经查会出现以“名股实债”借款模式。该模式实际上是企业的一种融资方式，外观上是股权投资，实质上是债权投资，客观上规避了国家强制性监管规定。我国对放贷行为实行严格的准入政策，除经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构以及自然人之间的民间借贷外，不具有放贷资格的企业、个人从事反复性、经常性，并以营利为目的的放贷行为有着严格限制，因此投资公司通过“名股实债”方式大量对外放贷存在较大法律和收益风险，相关协议可能会因为违反国家的强制性规定而判定无效。

4.2023年9月5日北京市丰台区人民法院赋能“两区”建设助力倍增发展——涉新类型融资纠纷审判白皮书

名为股权转让实为借贷问题：在司法实践中，“明股实债”的焦点主要在于对投资关系的性质认定上，考量因素包括对内性和对外性、协议意思表示的真实性和合理性、权利义务的对等性、合同的实际履行情况等。如涉及第三人利益的情况下，为保护第三人的信赖利益，外部利益优于内部约定。基于此，在破产债权确认纠纷案件中，部分判决认为名股实债之约定在对外关系上不能对抗第三人，不属于破产债权。而当不涉及第三人时，主要从以下几方面进行股债认定。一是是否取得固定收益回报，即是否具有利益共享、风险共担的表示方式。二是有无股权回购条件约定，常见的回购方式如股权回购、目标公司回购、第三人回购等。如果合同约定明确时间点及金额进行回购，应结合合同约定审慎判断当事人是否存在股权转让的真意，但如采取逐年退出的回购形式的应除外。当然采取明确时间点及金额进行回购的并不一定影响性质界定，如以对赌条款为回购条件的“明股实债”案件的相关协议一般应认定具有股权投资的性质。三是关于债权债务关系的约定。如股权转让价格、投资款的数额、使用期限、约定的利率等约定，是否符合常理。四是否参与公司经营，名股实债一般情况不参与公司经营，但为确保股权回购条款实现及保障投资安全，可能约定对重大事项具有决定、监督的权利，此时不能仅依据是否参与经营作为定性的依据，还应结合上述论述综合判定。如（2021）沪 74 民终 133 号案件中，法院认为，原被告双方虽约定了按照“全国股转系统”股票交易规则进行交割，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定上述股权交割与变更登记的履行时间，且在可以办理变更登记的前提下，实际上仍然合意选择了违规股权代持方式，加之在合同履行期间，双方也未办理相应的股权变更登记，故据此可以认定，双方实际上并不期望股权变动的法律效果发生，股权投资并非双方的真实意思。此外，借款方不实际参与公司经营决策，明确约定了固定时间点回购标的股权的转让股数及价格，可印证原被告之间真实意图不在于实际受让标的公司股权，而是在于回购股权以获取固定收益。

5.上海市第二中级人民法院2023年9月29日股权转让纠纷案件要素式审判指引（试行）

股权回购价格的调整，审查要点如下：股权回购条款多约定回购价格为“投资本金+投资收益”。对前述金额是否需要调整，特别是能否依据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于利息保护上限的规定予以调整存在争议，此问题也会与“名股实债”问题相交织。在当事人针对高风险的项目投资作出较高回报约定的情况下，不宜简单的以名为股权投资、实为借款对投资回报予以调整，应探究当事人真实意思，根据当事人投资目的、实际权利义务等因素综合认定。

关于约定股权回购条款的对赌：区别对赌对象从而对法律后果做出区别认定、注意识别“名股实债”的情形。

（三）部分法院判例摘录

1.最高人民法院第六巡回法庭2020年6月19日发2019年度参考案例

最高人民法院认为，案涉《投资协议》的性质应结合合同签订时的背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，该协议为股权投资协议。1.农发公司按照《专项建设基金监督管理办法》规定通过增资方式向汉川公司提供资金，投资方式符合国家政策，不违反公司法及行业监管规定。基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资符合商业惯例，该交易模式不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与日常经营，但仍通过审查、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金作为财务投资者的正常操作，不能以此否定其股东身份。3.《投资协议》的固定收益、逐年退出及股权回购等条款，是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，不影响交易目的和投资模式。投资期限内，农发公司作为股东对外承担相应责任。4.协议约定的固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。交易本质是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的行为。唯此，汉川公司及其股东通联公司方能以极低的成本获取巨额资金。一审认定《投资协议》属于股权融资协议，不属于名股实债，是正确的。

2.类案同判参考

规则：各方就投资款项的性质未做明确约定，投资人提起诉讼请求返还投资本金及收益或确认股东资格，应当综合公司外部登记以及投资人参与公司经营、获取收益情况，区分债权投资和股权投资。

规则描述：投资，是指特定经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益或使资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的经济行为。从投资者的角度来说，投资可以分为股权投资与债权投资。与股权投资不同，债权投资所投入资金并不形成公司自有资金，公司应当还本付息。该条规则旨在对股权投资与债权投资加以区分，对于投资者向公司投入资金的性质，不应仅依据股权登记或款项备注等进行判断，而应当综合考虑公司股权工商登记情况以及投资人参与公司经营、获取收益情况进行认定。

（1）最高人民法院（2019）最高法民终1532号武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷

裁判要旨：最高人民法院认为：对于涉案11,258.25万元的性质，缤购城公司上诉主张该笔款项应为增资款而非借款。法院认为，缤购城公司的该主张不能成立，具体理由为：该笔款项虽系基于涉案《增资协议》《〈增资协议〉之补充协议》的约定支付，但对于款项性质的认定，不能仅依据协议名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素，进行综合认定。

（2）黑龙江省哈尔滨市中级人民法院（2019）黑01民终4970号黑龙江万琨文化传播有限公司、唐某某民间借贷纠纷案

裁判要旨：唐某某与万琨公司、刘某签订的《黑龙江万琨文化传播有限公司定向增发协议书》系各方真实意思表示，合法有效。在该协议书中协议各方并没有对唐某某投资40万元后是否对公司享有经营管理权作出约定。在协议书履行过程中，唐某某也未享有且实际参与对万琨公司的经营管理。截至唐某某提起本案诉讼时，万琨公司关于股东、股权的工商登记亦未发生变更。故二审法院确认唐某某向万琨公司投资40万元的真实目的并非取得万琨公司股权，而仅是为了获取固定收益。因此，本案符合“名股实债”的法律特征，唐某某对万琨公司40万元的投资应为债权投资，投资人唐某某应视为万琨公司的债权人。

五、认定股权投资和债权投资的各种要素

股权投资还是债权投资的认定并不简单。虽有中基协关于“明股实债”的概念，但对应某一具体投资行为，即便不在投资时通过复杂和系列的包装对投资性质进行刻意混淆，对照中基协概念列举的特征和表现形式，也会觉得似乎兼而有之，很难做出判断。

因为到目前为止，“明股实债”还不具备成为一个成熟、稳定的法律概念并加以定义的条件，今后也很难具备。“明股实债”现象在投融资界客观存在，具有一定的合理性，是根据各方需求不断衍化发展、变种迭加的现象和行为。用列举现有表现形式和外观特征的方法，去对不断演变的现象和行为进行定义，虽勇气可嘉，但无异于刻舟求剑。对“明股实债”，只适宜于概况定义。个人认为，“明股实债”就是名为股权投资实为借贷往来的投融资方式。

具体而言，可从以下若干方面综合判断，去认定某一具体投资行为，究竟是股权投资，还是债权投资。

1.梳理和甄别交易流程

以私募股权投资基金为例，股权投资的交易通常包括立项审查（包括商业计划书自荐、项目推荐）、投资意向书、尽职调查（包括业务尽调、财务尽调和法律尽调）、投资决策（由投委会等有权机构做出决策）、交易文件签署（包括增资协议、投资协议、股东协议和章程重作等）、交割（包括投资款支付、股权或股份变更登记）、投后管理等。上述流程中的具体步骤或许可能有所简化，但基本能够涵盖和具备。对照投资机构关于投资的内部流程，梳理和甄别其本身是否健全和遵循，可以作为“明股实债”判断因素之一。

在债权投资中，往往不具备上述完整的股权投资交易流程，甚至只有交易文件和交割。

2.目标公司的选择

股权投资机构以所投股权的成长性如投资期内估值增加、期限内上市等作为价值导向，进行股权投资。从投资轮次看，一般可称为种子轮、天使轮、A轮、B轮、C轮、D轮，甚至还有PRE-IPO轮，但无论是对于天使投资人，还是风险投资（VC）和私募基金（PE）而言，更加看重目标公司的成长性，目标公司的现有规模基本不会成为决策的首要权重。成熟、稳定的大企业的成长性显然不如初创型企业，股权投资机构不太可能或者甚至部分机构明确规定不得投资已上市公司。

而债权投资中，出借人以取得固定利息和收回本金作为价值导向，则不会侧重于从成长性角度选择目标公司，往往更加看重出借对象的现有规模和在预设还款期的稳定性，简单点说，不挑，只要出借人认为能够按约归还本息就行。

3.是否预设和执行主要投资方向

对于专业股权投资机构而言，在机构合伙协议或章程等内部纲领性文件中，一般会明确若干的主要投资方向，如新能源、新材料、半导体、文旅、大数据、生物、医疗研发等，主投方向以外通常不会涉足。一方面这是投资机构的投资人在设立机构时根据产业、行业、地区等因素，结合自身优势所作的抉择，并遵循执行。另一方面，客观上也会受限于机构本身专业人才储备的广度和深度，股权投资不同于出借款项，存在投资本金全部损失的合理商业可能，共担风险、共负盈亏是投资行为的应有之义，对目标公司业务是否了解、研究甚至是精通，不仅是区分不同投资机构投资水平高低的判断标准之一，也是区分股权投资机构和债权投资机构，进而区分股权投资和债权投资的审查重点之一。所以，一般情况下，无论是单独看某一项投资中目标公司所属的行业，还是全面综合该投资机构的既往投资项目，均应当与股权投资机构预设的主投方向保持一致，并以此做出某投资行为究竟是股权投资还是债权投资的判断。当然，万事无绝对，在跟投和委托投资等情形下，也会出现偏离可能。

债权投资中，出借人一般不会预先限定目标公司的所属行业和主营范围，因为借款合同是出借人向借款人出借款项，到期返还借款并支付利息的合同，从借贷业务的本质和基本要求来看，没有必要加以限定。如果全面分析该出借人的既往项目，借款人所属行业可能是五花八门，甚至包括个人业务。

4.尽职调查的重点

对股权投资机构而言，进行投资即意味着投资款将与目标公司共进退，可能获益颇丰的同时也可能风险巨大，所以股权投资机构理应在投资前对目标公司治理结构、管理架构、财务信息、产品特征、业务发展、运营成本、知识产权、规章制度、规范用工、核心人员、违法涉诉、信息披露、保密约定等各方面做尽可能多的充分了解，在此动机下，股权投资往往会自行或委托第三方进行专业的尽职调查，包括业务尽调、法律尽调和财务尽调。

对债权投资而言，出借人的尽职调查可能也会涉及前述，但聚焦重点不尽相同。目标公司的股权架构是否合法规范，股权投资机构必须加以关注并要求完善，因为股权投资意味着投资机构将成为目标公司股权架构的组成部分，但该因素显然不会成为债权投资的调查重点，除非对出借资金的本息安全构成实质影响。再以印章相关的审查业务要求为例，出借人并无强烈动机去关注目标公司公章用印制度是否规范，只需严格核准借款人提供印鉴是否真实即可。

5.交易过程和交易文件的磋商重点

如果股权投资机构是主投，双方磋商重点包括目标公司股权的估值方法和估值结果，与股权比例相关的绝对控制权、相对控制权、一票否决权等，股东会议事规则，董事、监事和观察员席位，董事会议事规则，资金使用权限和管理，关联交易制度，董监高等核心人员竞业限制和锁定，ESOP，投资方优先购买权、优先认购权、反摊薄、回购、优先清算等特殊股东权利。

在债权投资中，对出借人而言，双方磋商重点往往在于款项本金和利息的支付方式，利率标准，违约金标准，以及借款人能否提供足够的增信措施，例如土地、房屋、股权等物的担保和第三人的信用保证。

6.担保和回购要求的宽严程度

在股权投资的回购约定中，投资机构并不必然要求回购义务主体提供担保，常见约定是由控股股东/创始股东、实控人作为回购义务方，由目标公司承担连带支付义务，再要求回购义务方提供其他物的担保或者第三方保证的并不多见。而且，在目标公司较为强势的投资项目中，甚至会取消回购条款，有些即便约定了回购义务，为降低创业者风险，维持投资机构和回购义务主体的均衡，回购条款中会将控股股东/创始股东、实控人的回购义务明确为以其在目标公司的财产权益为限。

但在债权投资业务中，出借人仅凭借款人信用即出借资金的极其少见，出借人往往要求严格的增信措施，包括但不限于物权担保和第三人信用保证，而且通常约定为连带责任保证，以确保在借款人不能偿还本息时，尽可能的收回本息，降低风险。

7.作出投资决策的核心要素

对于股权投资而言，作出投资决策的核心依据应该是目标公司自身的业务成长价值。哪怕法律尽调和财务尽调的部分结论不如人意，比如目标公司治理结构和管理架构不正规，关联交易不规范，债务较多，虽存在上述风险但可控可改的，只要投资机构认为投资回报或投资价值足以覆盖上述风险，甚至愿意派驻管理人员或者移植管理模式，帮助目标公司实现治理和管理的规范化。这么说吧，对于股权投资机构而言，只要认为目标公司具有充分的成长性，足以一俊遮百丑。

对股权投资而言，这具有充分合理性，一方面不应对市场上大量初创型企业提出过高要求，创业者能在设立之初就将精力和财力放在合规建设上属可遇不可求，某种程度上股权投资机构也肩负着帮助目标公司走向正规的使命。另一方面，股权投资属高风险行为，收益和风险相伴相生，我们在仰望收益的万丈光芒的同时，不应忽视其背后必然存在的暗黑风险，投资机构面对风险不仅需要审慎抉择的智慧，同时也需要具备迎难而上的勇气。如果所有的投资决策都以零风险为前提，那要么去存款或购买国债，要么别投。

债权投资中，借款人自身的成长价值或许也是决策依据之一，但并非核心要素。出借人的决策重点在于判断借款人是否能够按约支付本息以外，包括增信措施是否真实可靠。所以，如果借款人频繁涉案甚至已经限高失信，或者财务管理混乱不堪，法律尽调结果和财务尽调结果都可能成为否决债权投资的决定因素。

8.参与公司治理和管理的诉求和积极性

对于股权投资而言，合格、善意的股权投资者会根据自己在目标公司所获得的持股比例，合理要求参与目标公司治理和日常管理，这也是股权投资的应有之义。这种参与体现在包括谋求董事席位、股东（大）会和董事会涉及重大特殊事项的一票否决权和一票决定权、对目标公司财务等信息披露义务方面作出具体规定的知情权等，有些强势投资方的主张力度甚至不免会让实控人存在大权旁落的担忧。而且，这种要求不仅仅体现在交易文件的条款中，还确实落实在交割后的实际履行中。

但对于纯粹的债权投融资业务，出借人自身没有如此强烈的参与甚至控制公司的愿望，借款人也不太可能同意。即便在最典型的让与担保中，信托公司以股权转让为名，行借贷之实。哪怕公司法定代表人、董事长变更为信托公司委派人选，印章证照的控制发生变更，也一般会在交易文件中明确，或在交割后实际仍然由公司原控股股东继续经营和管理公司。

9.补充协议和抽屉协议的书写重点

在股权投资和债权投资中，均可能存在补充协议和抽屉协议，股权投资的相关文件的往往放在增资协议、投资协议、股东协议等文件的查漏补缺方面，可能涉及到交易文件的某个重点，焦点分散，并不突出或局限于某一方面。

但在债权投资时，类似的补偿协议和抽屉协议往往与资金支付方式、利率调整、担保义务相关，核心在于保障出借人的债权投资款项的本息安全或者由双方对本息进行调整。

10.利率高低

关于股权投资中的回购义务，其所涉资金成本利率通常低于市场同期债权投资利率，理性的融资方不太会在股权投资中，同意远高于市场上常规债权投资利率的回购义务所涉利率。

除此之外，股权是否办理变更登记、正常股东权利的行使状况、触发回购等情形后是否及时主张特殊股东权利等，也是判断股权投资还是债权投资的考量因素。在证据方面，还可结合具体交易，整理各方在联系、磋商、签订和履行过程中的电子邮件、信函等书面材料综合进行判断。

总体来说，对于能够成为判断股权投资还是债权投资的各项因素不能孤立对待，譬如，有观点认为如回报不与业绩挂钩就可认定为债权投资，然而《公司法》第34条明确规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。该项针对有限公司分红的法律条款，前述观点显然与之不符。

而可转股债和夹层融资等，以及层出不穷的新型金融产品，也会在股权投资和债权投资之间不断冲击关于此二元分类的准确性。如前所述，即便是人民法院，也认为应当努力探究当事人的真实意思表示，结合合同签订时的背景、目的、条款内容，以及交易模式和履行情况，根据当事人投资目的和实际权利义务等因素综合认定。

综上所述，在金融监管机构的多个法律规范和规范性文件中，“明股实债”确实被限制和禁止。对于专业股权投资机构而言，应当注意规范自己的投资经营行为，以专业、审慎、理性投资者的立场，进行股权投资的磋商、签订和履行，尤其是要注意严格遵守自己内部的投资程序，采取必要的尽调措施并形成书面报告，对投决决策流程留痕，交割清晰，规范财务账户的专项使用，及时办理股权变更登记，加强投后管理，按照约定参与目标公司治理，及时准确地行使自己的股东权利尤其是约定的特殊股东权利，以防在可能出现的纠纷中被认定为“明股实债”。