乐天视角丨从司法案例看投资者适当性义务的履行

摘要

关于投资者适当性义务履行标准和责任承担边界，近年来在金融领域的司法实践中颇受关注。2023年3月23日，北京金融法院发布了2022年度十大典型案例。其中，第一个案例（2021）京74民终482号董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审一案，判决核心正是关于金融机构投资者适当性义务的落实。

购买包括基金在内的资产管理产品是居民常见的投资理财方式。在产品选择的过程中，投资者敏锐的市场判断固然重要；同时，以基金公司、私募基金管理人为代表的金融机构，作为专业的卖方机构，更负有将适当的产品推介、销售给适合的投资者的适当性义务。

一、概念

投资者适当性义务的基本含义是要求销售机构了解客户、了解产品，将合适的产品推介给适合的消费者。做到卖者尽责，买者自负。

投资者适当性义务的具体内容一般被认为分为两部分：

①风险评测：评估投资者风险识别能力和风险承担能力，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金；

②风险揭示：由投资者书面承诺符合合格投资者条件，应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。

这一内容的核心在于其基本原则，即为适当性匹配原则。这要求普通投资者风险承担能力要与基金产品的风险相匹配。禁止金融机构出现下列推介行为：向普通投资者主动推介高于其风险承受能力的基金产品/服务；向风险承受能力最低类别的普通投资者销售风险等级高于其风险承受能力的基金产品/服务。

二、相关法律与司法实践

（一）相关案由

在与投资者适当性义务相关的案由分类中，以合同纠纷和侵权纠纷居多。合同纠纷中委托理财合同纠纷占比将近70%，与公司相关的纠纷中证券期货相关的纠纷占比明显突出。值得一提的是，在《九民纪要》的理解与适用中，将其定性为缔约过失责任。请求权基础是《民法典》合同编第五百条，当事人在订立合同过程中存在其他违背诚信原则的行为，造成对方损失的，应当承担赔偿责任。

（二）义务主体

在资管类产品的交易中，卖方金融机构无疑应当作为履行投资者适当性义务的主体。一般而言，包括金融机构私募管理人等。

需要注意的是，在北京金融法院(2022)京74民终809号案例中，规定了对于代销产品，尽管存在代销机构，但是基金公司未能完成基金销售阶段的投资者适当性义务，未能对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估、并告知产品风险的情况下，基金管理人和代销机构共同承担赔偿责任。司法实务中，投资人可基于投资者适当性义务，单独向私募管理人主张权利，或单独向受托销售机构主张权利，亦或向私募管理人和受托销售机构共同主张权利。

（三）损失依据

就金融机构违反投资者适当性义务之法律责任的性质，现行法律法规并未明确。在司法实务中，存在着缔约过失责任、侵权责任的不同认定；但二者的共同点都建立在投资者受有损失的基础之上。回归适当性义务的原点，是保护投资者对卖方机构的信赖利益。在预定期限内获得期待利益，金融机构在违反适当性义务之际已造成了对投资者利益的损害。法院通常会根据原因力等综合判断，来对赔偿金额进行酌定。

在赔偿来源上，适当性纠纷的解决并非要以基金清算为基础并因此计算损失。金融机构应用自有财产，而非基金财产对自身过错给投资者造成的影响予以补偿。

（四）立法发展

2017年7月1日生效的《证券期货投资者适当性管理办法》是国内首部关于投资者适当性管理的专项法规；此后，在2020年、2022年又分别经过了修订。发布于2022年8月12日的《证券期货投资者适当性管理办法（2022）》，制定了统一的适当性管理规定，首次从了解投资者的信息、投资者分类、产品风险等级分类因素、销售产品和提供服务过程中的注意义务、禁止行为及告知义务、投资者及产品等级匹配等方面对投资者适当性管理工作进行了全面系统的规定。

2018年4月27日，多部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）明确规定：金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。

2019年11月8日，最高人民法院《九民纪要》第72条至78条对于适当性义务相关的司法审判规则进行了较为全面梳理与总结，其中明确规定卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。

2019年12月28日，修订后的《证券法》第一次将投资者适当性原则上升到法律层面，明确投资者有权对违反适当性义务提起民事诉讼，进一步加强对投资者的保护力度。

2021年5月11日，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》对于商业银行理财子公司销售理财产品过程中的适当性义务同样提出了较为系统全面的要求。

总的而言，投资者适当性义务主要依据是《民法典》、《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件；同时，在不与法律和国务院发布的规范性文件的有关规定相抵触的情况下，参照适用相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售作出的监管规定。

三、经典案例

在司法实践中，已有许多案例对投资者适当性义务的履行内涵和外延进行了讨论。本文以（2021）京74民终482号董振远与北京中融鼎新投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审一案为例，管窥在实际中，这一义务应当如何落实，投资者又应当如何维权。

（一）基本案情

董振远于2015年4月1日认购北京中融鼎新投资管理公司管理的“白羊新三板投资基金1号基金”，当日向白羊基金募集账户汇入100万元。4月3日，白羊基金成立。4月15日，中融鼎新公司对董振远进行风险承受能力评估并签署《中融鼎新-白羊新三板投资基金1号基金合同》，合同签署日期为“2015年4月1日”。白羊1号基金于2015年4月3日向目标公司——中科招商定增预交款项缴款账户汇入划款2.007亿元。2017年12月26日，中科招商被全国股转系统强制摘牌，“白羊1号基金”尚未退出。“白羊1号基金”截至2018年7月31日基金份额净值为0.1985元。

董振远在此项投资中损失巨大，故而以中融鼎新作为私募基金管理人未履行投资者适当性义务为由起诉。北京东城区法院一审驳回了董振远诉请，北京金融法院二审撤销了一审判决，部分支持了原告诉请。

（二）法院观点

二审法院认为：“……中融鼎新公司至迟亦应当在“白羊1号”基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承受能力评估，否则基金财产按照计划转入托管账户进行投资后，再发现不符合合格投资者要求的情况，相应资金即存在难以全部退出的风险。

“综上，本院认为，中融鼎新公司在销售基金产品的过程中履行适当性义务不及时不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金产品并在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，存在一定过错。考虑到本案中补充进行风险评估的时间与基金成立时间相距较短，投资者风险承受能力在短期内发生明显变化的可能性并不大，后续评估显示董振远符合案涉基金产品的合格投资者要求，且投资者在其后补充签署了《基金合同》并对认购事宜予以确认，本院认为中融鼎新公司上述适当性义务的违反并未在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，但仍应对其上述不规范行为对投资者承担一定赔偿责任。综合考量本案情形，本院酌情确定中融鼎新公司按照投资者认购金额20%的标准对投资者予以适当赔偿。”

北京金融法院关于本案的审理与裁决，很好地呈现了在法律法规未明确详细规定适当性义务内涵的情况下，如何厘定私募基金管理人的这一义务履行标准与责任承担边界的问题。

从二审法院的意见中可以看出，投资者适当性义务产生的节点为：基金产品正式成立之前。在这个时间点，风险还没有真正产生，尚在可控的范围内。故而即使在签订合同的时候未履行投资者适当性义务，最迟在基金成立之前也应当履行；否则，即使补救也不能视为该义务被全面履行。本案中，2015年4月1日，投资者董振远已经实际履行了主要义务，双方合同即告成立。2015年4月3日，案涉私募基金成立。在此之后，中融鼎新公司倒签合同、补做投资者风险承受能力评估的时间点上，即便评估结果不能匹配，投资者的投资资金实质上已经难以退出了。因此 ，补做投资者风险承受能力评估的行为不能视为投资者适当性义务的全面履行。

另外，如果适当性义务履行未达到及时、全面、完整的要求，应当具体分析募集机构应否承担以及如何承担投资者所受到的损失。适当性义务属于诚信义务在金融产品销售领域的具体化，是在基金合同订立前赋予卖方机构的义务范畴。在基金管理人和投资者都有过错的情况下，赔偿责任比例的依据为——适当性义务的履行是否会在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定。

四、实务总结

人民法院在审理适当性义务引发的纠纷的过程中，既要坚持买者自负的基本原则，同时又要严格审查募集机构适当性义务的履行情况，准确判定投资者是否基于主观意愿认购金融产品并承担投资风险。这给实际操作中提出了如下大致的流程要求：

（一）履行节点

适当性义务是基金管理人及委托销售机构的“先合同义务”，金融机构应当在销售阶段履行，在投资者签署正式基金合同前履行投资者适当性义务。类似本案中由投资者事后予以补签、倒签的做法，实质上已错失了事前保护投资者的风险防范意义。

（二）具体事项

为履行投资者适当性的审查义务，根据适当性管理要求的基本逻辑和核心要义，金融机构须完成以下规定流程：

1. 特定对象及合格投资者的确认；

2. 对投资者风险承受能力评估；

3. 投资者适当性匹配，将适当的产品匹配合适的客户；

4. 对投资者对目标基金的投资风险全面揭示；

5. 签署基金合同/合伙协议；

6. 投资冷静期及回访。

需要注意的是，上述流程在诉讼阶段，法院不仅会进行形式要素上的审查，更要求金融机构实质履行适当性审查义务，真正地达到“卖者尽责”的目的。以投资者风险承受能力阶段为例，在此环节，仅有投资者签字确认的《风险揭示书》，而金融机构未进行投资者风险测评，在法院审理中也会被认为是卖方在销售过程中未能妥善履行将适当的产品销售给适合投资者的适当性义务【见上海金融法院(2021)沪74民终375号判决书】。如果风险评估是问卷形式的，金融机构有义务监督投资者审慎、全面、完整地完成相应问卷。否则，即使是消费者没有完全勾选问卷内容，金融机构作为卖方，未能在投资者决定购买涉案基金前投资者对基金合同中投资者权益相关重要条款进行逐项确认，也存在过错、需要承担相应责任【见广东省深圳市福田区人民法院(2021)粤0304民初29009号判决书】。

假如金融机构完整地履行了其义务，充分揭示了风险，如果投资者最后仍然明确表示要购买高风险的产品，金融机构也有充分证据，将全过程中投资者的意思表示留痕作为底稿。那么，即使后续发生了纠纷，金融机构也可以不用承担责任【见北京市东城区人民法院(2021)京0101民初11953号判决书】。

综上，金融机构的免责抗辩基础应当是充分举证证明其及时、全面、完整的履行了投资者适当性的审查义务，形式和实质均一致达到了证明前述义务的履行；假如存在对其适当性义务的不作为或者是不充分、不实质履行，那么金融机构因为在履行适当性审查义务过程中的过错，就需要承担相应责任。

结语

投资中，高收益往往代表着高风险。近期硅谷银行事件，更是让全世界的投资者看到了利率上升对金融机构、储户个人乃至整个金融业的潜在风险。金融机构应当加强对员工的管理和培训，在销售资管类产品时，规范地、积极地、实质上地履行适当性审查义务，不可好大喜功；唯有专业审慎、将心比心，方能将合适的产品销售给合格的投资者。从投资者的角度而言，在保持理性谨慎的同时，也应关注金融机构是否真正落实了适当性义务；否则，投资者有理由要求金融机构对其所致损失承担责任。

金融市场的稳定发展离不开良好的金融秩序，金融推介及金融交易需要在法律的框架内实施。人人都盆满钵满、落袋为安只是美好愿望，惟愿“卖者尽责，买者自负”的底线能真正被坚守。

本文作者：陆静瑶

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图文编辑：王云

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